比音勒芬(002832)
【资料图】
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 28.85/7.28/6.71/9.42 亿元，同比增长6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市场预期。经营现金流高于净利主要由于折旧增加。 22 年每 10 股派发现金红利 3 元，股息率为 1%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.60/1.54/1.37 亿元，同比增长-12%/-7%/-10%。
2023Q1 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 10.79/3.01/2.88 亿 元 、 同 比 增 长33.13%/41.36%/42.74%，业绩超出市场预期。
分析判断:
直营店效下滑，线上和加盟维持高增长。（ 1） 分渠道来看， 22 年线上/直营/加盟收入分别为1.68/17.80/9.37 亿元、同比增长 37.02%/-7.01%/37.11%。 22 年直营/加盟店数分别为 579/612 家、净开47/44 家、同比增长 9%/8%，推算直营店效/加盟单店出货（307/153 万元）同比增长-15%/27%。直营/加盟单店面积为 149/164 ㎡，推算直营/加盟单平出货为 2.06/0.93 万元/㎡/年、同比增长-10%/26%。（2）分地区来看，占比最高的华南下滑、 华东仍为增长： 东 北/华北/华东/华南 /华中/西北/西南收入分别为2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77 亿 元 ， 同 比 增 长 10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/-5.20%/5.04%。
线上毛利率大幅提升，净利率增幅更高主要来自费用率下降。（1） 22 年公司毛利率为 77.40%、同比增长0.71PCT， 其中线上/直营/加盟毛利率分别为 63.42%/82.10%/70.97%、同比提高 12.49/0.99/2.07PCT。 22Q4 毛利率为 86.09%，同比增长 5.86PCT。 23Q1 公司毛利率为 75.71%、同比增长 0.22PCT。 （2） 22 年净利率为25.22%、同比增长 2.26PCT； 23Q1 净利率为 27.87%、同比提高 1.63PCT。从费用率看， 22 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。 23Q1 销售/管理/研发/财务费用率为 33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增长-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。 22 年其他收益 0.23 亿元，同比增长 57%；资产减值损失 0.99 亿元，同比增长 26%、主要来自存货跌价损失。 23Q1 其他收益 0.06 亿元，同比增长 21%。资产减值损失 0.2 亿元，同比增长 73%。
23Q1 存货改善。 22 年末存货为 7.46 亿元、同比增长 13%、环比增长 8%，存货/收入为 26%，存货跌价准备/存货为 16%。分库龄结构来看， 1 年内/1-2 年/2-3 年占比为 62%/28%/15%。存货周转天数 388 天、同比增加 28天、环比增加 63 天。应收账款为 2.53 亿元，同比下降 10%、环比增长 10%，应收账款周转天数为 33 天、同比减少 5 天、环比增加 2 天。 23Q1 末存货为 6.53 亿元，同比增长 0%、环比下降 12%，存货周转天数 240 天、同比减少 58 天、环比减少 148 天。应收账款为 3.14 亿元，同比增长 30%、环比增长 24%，应收账款周转天数为24 天、同比下降 5 天、环比下降 10 天。
投资建议
我们分析，（1）预计 23 年加速开店，且疫后同店复苏有望迎来更大的弹性；（2）中长期来看，高尔夫系列和威尼斯有望贡献第二成长曲线。考虑今年开店加速及复苏超预期，上调盈利预测 23/24/25 年收入33.2/38.7/43.5 亿 元 至 38.09/44.04/50.36 亿 元 ， 上 调 归 母 净 利 预 测 8.12/10.24/12.4 亿 元 至10.06/12.56/15.37 亿元，对应 EPS 1.76/2.20/2.69 元， 2023 年 4 月 29 日收盘价 36.04 元对应 PE 分别为19/15/12X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。
风险提示
疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。
